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投資持續下降但庫存持續回補，主要是因落後產能淘汰的政策遲滯。去年9、10月，大陸國務院頒布指向落後產能淘汰的大氣汙染防治行動計畫，與化解過剩產能指導意見，12月開始地方政府密集頒布細則並大力執行。

這次落後產能淘汰「真刀實槍」，且比以往更為嚴厲。這種政策預期推動了微觀企業在政策時滯期內加快生產，以最大化落後產能的經濟價值，從而導致宏觀層面的庫存回補，庫存被動回補縮小了去年4季的經濟下滑幅度。

本輪庫存周期的主動去庫存階段，是從2011年10月份開始並一直持續而沒有改變。當前，大陸經濟仍處於趨勢性下行通道中；而本輪庫存周期運行到現在庫存水準仍然偏高，意味著庫存週期仍然處於主動去庫存階段。

2013年9至12月的庫存回補，只是主動去庫存階段的一個插曲，沒有改變主動去庫存的周期性質。隨著「兩會」結束、政府工作步入正常節奏，淘汰落後產能政策時滯期將消失，庫存被動回補難以持續，主動去庫存將再次前行。

從政策內容來看，是《政府工作報告》已經確定的常規性、基礎性政策，並無超預期內容；從政策規模來看，和去年相比新增有限，其中中央預算內投資人民幣4,576億元，僅比去年增長4.4%。我們認為，目前的「穩增長」難以改變經濟下行趨勢。

在庫存周期中，主動補庫存與主動去庫存階段經濟預期一般比較穩定，股市會在主動補庫存階段穩定上漲、主動去庫存階段穩定下降；而在被動補庫存與被動去庫存階段，經濟信號比較紊亂，預期並不穩定，股市會在被動補庫存階段震盪下行，被動去庫存階段震盪上行。但是投資者預期變化又領先與實際經濟變化，因此股市會領先於庫存週期。

目前，無論是需求、供給還是價格，都看不到主動去庫存階段行將結束的任何跡象。庫存周期轉換的信號仍沒出現，A股將繼續承壓。（中國中信證券研究部策略組負責人）

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